Nvidia si trova a dover pubblicamente smentire paragoni con Enron e Lucent Technologies, i colossi implosi rispettivamente per frode contabile e sovraesposizione finanziaria nei primi anni Duemila. La società californiana, che con una capitalizzazione superiore a 4.000 miliardi di dollari domina il mercato globale dei chip per l'intelligenza artificiale, ha dovuto rispondere alle crescenti preoccupazioni degli investitori sulla natura circolare di molte sue operazioni commerciali. In un memorandum interno trapelato nei giorni scorsi, il management ha definito la propria rendicontazione "completa e trasparente", ribadendo di non ricorrere a strumenti finanziari opachi per gonfiare i ricavi.
La questione assume rilevanza sistemica perché la solidità di Nvidia è ormai indissolubilmente legata alla stabilità dell'intero ecosistema tecnologico globale. L'azienda ha siglato quest'anno contratti per oltre 125 miliardi di dollari, dal maxi-accordo da 100 miliardi con OpenAI ai 5 miliardi investiti in Intel per penetrare il mercato dei personal computer. Questi numeri straordinari hanno alimentato un rally azionario che ha reso l'amministratore delegato Jensen Huang una celebrità mondiale, impegnato in un tour incessante tra capitali e conferenze internazionali.
Ma dietro i fasti emergono dubbi strutturali. Gli accordi più controversi presentano caratteristiche di vendor financing: Nvidia presta denaro ai clienti che poi lo utilizzano per acquistare i suoi stessi prodotti. Il caso più eclatante riguarda proprio OpenAI, con un impegno decennale da 10 miliardi annui che torneranno in larga parte nelle casse di Nvidia attraverso l'acquisto di chip. Una dinamica simile caratterizza la partnership con CoreWeave, fornitore di capacità computazionale on-demand che essenzialmente noleggia l'hardware Nvidia ad altri operatori del settore.
Il confronto con Lucent Technologies appare inevitabile. Il gigante delle telecomunicazioni concesse prestiti aggressivi ai propri clienti durante la bolla dotcom, sovraestendendosi fino al collasso nel 2000. Anderson ha sottolineato come la situazione attuale presenti "certe assonanze" con quella vicenda, pur non essendo identica. Le differenze esistono: diversamente da Lucent, Nvidia non sembra accumulare debiti significativi per finanziare queste operazioni, e i suoi partner appaiono meno rischiosi dei clienti telecomunicazioni dell'epoca.
Ulteriore complessità deriva dall'utilizzo di special-purpose vehicles, veicoli finanziari separati utilizzati per alcune transazioni. L'esempio più noto riguarda xAI di Elon Musk, dove Nvidia ha investito 2 miliardi tramite una SPV dedicata, fondi destinati all'acquisto dei suoi chip. Questo strumento evoca immediatamente Enron, che utilizzò entità analoghe per nascondere debiti tossici, ingannando mercati e creditori sulla propria stabilità finanziaria. Nvidia ha respinto anche questo paragone, evidenziando la trasparenza delle proprie operazioni fuori bilancio.
La questione centrale non riguarda legalità o trasparenza, bensì la sostenibilità di un modello costruito sull'assunzione che l'AI generi nei prossimi anni profitti sufficienti a ripagare investimenti colossali. Charlie Dai di Forrester Research sintetizza: "La preoccupazione riguarda la sostenibilità, non la legalità". Se OpenAI, Anthropic e CoreWeave non riusciranno a monetizzare adeguatamente i propri servizi, Nvidia dovrà affrontare svalutazioni delle partecipazioni azionarie e crediti inesigibili.
La chief financial officer Colette Kress ha recentemente assicurato gli investitori che non si profila alcuna bolla speculativa, indicando migliaia di miliardi di opportunità commerciali nel prossimo decennio. La dirigente ha specificato che i recenti mega-contratti rappresentano solo l'inizio, prevedendo margini ancora maggiori dalla sostituzione massiva dei chip esistenti nei datacenter globali con prodotti Nvidia. Tuttavia, questa visione ottimistica presuppone che l'intelligenza artificiale dimostri rapidamente la propria redditività, consentendo a Nvidia e ai suoi clienti di onorare le spese in conto capitale e i debiti contratti per espansioni infrastrutturali miliardarie.
Si aggiunge un'ulteriore categoria di incertezze: gli accordi strategici con governi come Corea del Sud e Arabia Saudita, i cui termini finanziari rimangono largamente opachi. In ottobre Nvidia ha annunciato la fornitura di 260.000 chip Blackwell al governo sudcoreano e alle imprese locali, un contratto stimato nell'ordine dei miliardi ma privo di cifre ufficiali. Analogamente, la startup governativa saudita Humain si è impegnata per l'implementazione di 600.000 chip, con tempistiche e prezzi non divulgati. Partnership simili esistono con Italia, Francia attraverso Mistral AI, e Deutsche Telekom.
Mentre i governi rappresentano controparti solvibili e affidabili, queste intese introducono ulteriori variabili in un ecosistema già sotto tensione. Dai osserva che "concentrano il rischio su pochi grandi clienti", con potenziali ripercussioni su riconoscimento dei ricavi e flussi di cassa in caso di ritardi esecutivi. La scommessa complessiva ammonta a migliaia di miliardi: OpenAI stessa ha pianificato investimenti per 1.400 miliardi in capacità computazionale, includendo l'accordo da 300 miliardi con Oracle per datacenter statunitensi, somma che tornerà a Oracle attraverso canoni di utilizzo.
L'intreccio di impegni finanziari reciproci si estende ulteriormente: ad ottobre OpenAI e AMD hanno siglato un contratto multimiliardario per chip che include l'opzione per OpenAI di acquisire partecipazioni nel concorrente di Nvidia. Contemporaneamente, OpenAI sta ricevendo 350 milioni in azioni CoreWeave insieme a un impegno di acquisto da 22 miliardi per capacità datacenter. Michael Intrator, amministratore delegato di CoreWeave, ha giustificato questa circolarità affermando che le aziende stanno affrontando "un cambiamento violento di domanda e offerta" attraverso la collaborazione reciproca.
OpenAI ha precisato che le componenti di investimento negli accordi con Nvidia e AMD si attivano solo dopo l'acquisto e l'implementazione dei chip, creando incentivi allineati per espandere l'infrastruttura AI su scala massiva. La società sottolinea come questi meccanismi differiscano sostanzialmente dal vendor financing tradizionale, rappresentando invece strutture di partnership strategica necessarie per costruire l'economia dell'intelligenza artificiale.
Resta aperta la domanda fondamentale: questa ragnatela di impegni finanziari interconnessi può reggersi senza che l'AI dimostri concretamente di generare ritorni economici sufficienti? La differenza rispetto a Enron e Lucent potrebbe risiedere proprio nella tempistica: non si tratta di occultare fragilità esistenti, ma di anticipare un futuro che potrebbe non materializzarsi.
Se le aspettative sui benefici economici dell'intelligenza artificiale non si concretizzeranno nei tempi previsti, l'intero castello di impegni reciproci potrebbe vacillare, trascinando non solo Nvidia ma l'intero settore tecnologico in una crisi di liquidità e svalutazioni patrimoniali dalle conseguenze imprevedibili per l'economia globale.
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